기대와 불안이 공존하며 변동성이 높은 투자환경이 지속

기대만큼 불안요인도 산재해 있고 기대를 충족시킬 수 있을 만큼 경제 펀더멘탈이 따라와 줄지도 아직은 의문인 상황이다. 2024년 투자환경은 2023년보다는 조금 개선되어 있을 수 있으나 성급한 기대와 실망이 반복되는 상황이 연출될 가능성도 커 보인다.

주식시장에서는 2분기 이후에도 반도체를 중심으로 한 수출 업종이 주도주를 형성할 가능성이 높다. 올해 우리나라는 경기 반등 국면에 있는데 경기 반등의 주된 동인이 수출에 있기 때문이다. 특히 인공지능과 같은 테마에 주요 국가들이 집중적으로 투자하며 반도체 등 관련 IT 부문의 경기도 빠르게 반등하는 흐름이다. 또한 환율이 지속적으로 높은 수준을 유지하고 있기 때문에 자동차나 조선 등 다른 주요 수출 기업들의 실적도 여전히 양호한 상황이다. 반면 소비나 건설 등 내수와 관련된 업종은 2분기 이후에도 고전을 면하기 어려워 보인다. 1분기 민간 소비가 선방하는 모습을 보였지만 정부 재정의 조기 지출 등에 따른 영향과 외국인 여행자 유입 등의 영향일 뿐 아직 추세적으로 개선된 흐름을 장담하기 어렵기 때문이다. 또한 주식시장이 등락을 거듭하게 되면 테마주들의 순환매가 나타나기도 하는데 극심한 쏠림이 나타나는 테마주식들에 관심을 두기보다 조금 안정적이고 배당수익률이 높은 주식이나 장기 성장성을 갖는 우량주를 중심으로 포트폴리오를 구축하는 것이 바람직해 보인다.

당장은 금리가 지금 수준에서 크게 하락할 가능성이 적어 보이지만 시간이 지날수록 경기나 통화정책 방향이 금리가 하락하는 쪽으로 변할 가능성이 높은 만큼 신용도가 높은 채권 비중은 늘릴 필요가 있다. 그리고 투자 기간 역시 6개월 미만의 단기보다는 1년 이상을 보는 장기적 관점을 권한다. 금리가 추가적으로 상승하는 폭이 크지 않을 것으로 보기 때문에 매수 기조를 유지하지만 미 연준의 금리 인하가 가시화되기 전에는 지금 수준을 유지할 가능성이 높기 때문에 장기 분할 매수의 성격을 가질 수밖에 없다. 연준의 금리 인하시기는 지금 시점에서 판단해 보면, 금년 4분기 이후가 될 것으로 보인다.

그림 1. 글로벌 불확실성 속 성급한 기대와 실망이 반복 → 변동성 높은 투자환경 지속될 것으로 전망

자료 : 한국은행, IBK투자증권

2024년 우리나라 경기 흐름의 특징

2024년 우리나라 경기는 조금 더 반등의 모습이 뚜렷해지고 있다. 생산이나 수출 등 실물경제 지표들은 지난해 하반기보다 양호한 모습을 보여주고 있는데 3월과 4월 수출 지표의 반등은 더 뚜렷하다. 수출지표의호전은 생산 등 산업활동 동향의 호전을 의미한다. 이 추세는 2분기 들어서며 조금 더 가속될 가능성이 높다. 최근 들어 올해 미국경제 성장률에 대한 상향 조정(1월 1.2%에서 3월 2.1%)이 매우 인상적인데, 우리나라의 제일 큰 수출 대상국인 미국의 성장률 상승은 교역의 비중만큼 우리나라 경제에도 긍정적인 영향을 미치기 때문이다.

문제는 발표되는 경제지표 개선을 현실에서 크게 체감하기 어렵다는 점이다. 최근 우리나라 수출 경기 반등이 주목받으며 스포트라이트가 반도체 부문에 집중되고 있는데 스포트라이트 집중도에 비례해 나머지 부분의 그림자는 더 짙어지는 모습이다. 어쩌면 뚜렷해지는 경제지표의 반등과 더 심해지는 쏠림이 이번 2024년 우리 경기 흐름의 특징으로 보인다.

이런 흐름은 최근 발표된 한국은행과 한국경제인연합회의 기업체감경기 조사에서 뚜렷하게 확인할 수 있다. 기업 규모, 업종 및 대내외로 구분해 보면, 수출 부문과 내수 부문은 지금 직관적으로 투자자들이 느끼는 것처럼 체감경기 지표에서는 큰 차이가 보이지는 않는다. 오히려 제조업과 비제조업에서 차이가 뚜렷하고 시간이 가면서 더 확대되고 있다. 내수 의존도가 높은 기업이라고 하더라도 제조업은 재고조정 마무리와 원자재 가격 하락 등의 영향이 있는 것이다. 반면, 비제조업은 건설경기 침체와 이연소비 효과 종료 그리고 서비스 물가 상승 등 부정적인 영향을 그대로 받은 것으로 볼 수 있다.

그런데 이 제조업과 비제조업의 차이보다 더 주목해서 볼 필요가 있는 것은 기업 규모에 따른 업황의 차이가 심하게 벌어지고 있다는 것이다. 한국은행 BSI 내에서 대기업과 중소기업의 업황 차이도 뚜렷하지만 한경협 비제조업 BSI와 한은 비제조업 BSI는 극단적인 대비를 보여준다. 한은 BSI가 우리나라 산업·규모별 분포를 대변하는 3,524개 기업을 대상으로 하는 반면 한경협 BSI는 매출액 기준 600대 기업을 대상으로 조사된다는 점을 감안하면 올해 비제조업 경기가 부진하다고 해도 대기업은 그나마 업황이 개선되고 있음을 보여준다.

그림 2. 반등 추세가 뚜렷해지는 수출 및 생산 등 실물지표 흐름

자료 : 한국은행, IBK투자증권

그림 3. 제조업 체감경기와 비제조업 체감경기지표는 지난해와 올해 경제 주도권의 뒤바뀜을 조금 더 분명하게 보여줌

자료 : 한국은행, IBK투자증권

빠르게 상향 조정되는 미국 경기 vs. 연준 금리 인하 기대

미국 경기에 대한 전망치는 빠르게 상향 조정되고 있다. 1월만 해도 2024년 경제성장률 전망이 1.2% 수준이었던 시장 컨센서스는 3월 2.1%로 올라선 후 최근에는 2.2%로 높아졌다. IMF나 OECD 같은 국제기구들은 올해 경제성장률 전망치를 각각 2.7%와 2.6%로 크게 상향 조정해서 보고 있다. 미국경기가 지난해만큼 강한 모습을 유지할 것으로 보는 것이다.

올해 들어 미국 경제 성장률이 가파르게 상향 조정되고 있는 것은 순환적인 경제지표들이 기대치를 상회하고 있기 때문인데 제조업 재고조정이 마무리되고 투자지표가 반등하는 등 제조업 경기의 반등도 의미 있는 움직임이지만 주목할 필요가 있는 동인은 초과저축 소멸시점이 6개월 이상 이연되었다는 것과 초과저축 이연에 도달하는 과정이 보여주는 미국경제의 선순환이다. 하지만 초과저축 효과가 여전히 올해도 작동한다는 것은 지난해 대비 성장률 둔화 폭이 줄어드는 직접적인 요인으로 볼 수 있다.

그러면 초과저축 소멸시점은 왜 이연되고 있을까? 그 이유를 우리는 가계소득의 견고함에서 찾고 있다. 상당히 높은 물가 상승률에도 불구하고 지난해 이후 미국 실질소득은 다른 나라들과 달리 플러스 상황을 유지하고 있고 이 소득이 초과저축 소멸시점을 미루며 여전히 견조한 소비여력을 보여주고 있는 것이다. 그리고 이 실질소득은 매우 탄탄한 기업실적과 연결되어 있다. 실제 미국 기업들의 영업이익률은 팬데믹 후 이례적인 변동성 구간을 지나 수렴점을 찾아가고 있는데 그 수렴점이 팬데믹 이전 고점 수준에서 유지될 만큼 미 기업섹터의 이익 창출력이 높아졌다. 그리고 이 높은 영업이익률의 배경은 가파르게 증가한 미국 생산성에 기인하고 이 높은 생산성은 GDP 대비 7%에 육박하며 다른 나라를 압도하는 미국의 지적재산권투자의 결실이다. 이런 견고한 순환 고리와 투자유치에 적극적인 미국 정부 정책과 선거로 인한 영향 등을 고려하면 올해 미국경제성장률은 지난해 성장률에 육박하거나 경우에 따라서는 넘어설 가능성도 충분해 보인다.

견고한 미국경기의 흐름은 올해 우리나라 경기가 반등하는 중요한 디딤돌이라는 점에서 투자자 입장에서는 나쁘게 생각할 필요가 없어 보인다. 하지만 다른 측면에서 보면 이 강한 경기가 경우에 따라서는 금융시장의 발목을 잡는 요인으로도 작용할 수 있다. 연준 금리 인하에 대한 기대와 연결되기 때문이다. 성장 전망에 대한 가능성을 넓히는 것만큼 연준 통화정책 스펙트럼에 대한 전망도 전향적으로 넓힐 필요가 있다.

연준 통화정책에 대한 기대는 빠르게 후퇴하는 흐름이다. 연초 과도했던 기대가 3월 FOMC 전후로 6월부터 금리인하 시작 및 3회 정도 인하로 수렴되며 4월 초까지 유지되었지만 최근에는 금리 인하 시점은 3분기 말 또는 4분기 이후로 미루어졌고 금리인하 횟수도 2번 미만으로 줄어들었다.

미 연준의 통화정책 방향을 점검할 때 우선적으로 살펴보는 것은 당연히 지금 진행되고 있는 물가지표들이다. 시장 참여자들의 관심도 미국 물가지표에 몰려 있다. 하지만 우리의 주된 관심은 올해 미국경제 성장률 전망이다. 미국 경제 성장률 수치에 따라 미 연준 정책 스펙트럼이 결정된다고 보기 때문이다. 물가 지표에 대한 언급보다 성장률 전망치에 초점을 맞추는 이유는 지금까지 진행된 디스인플레이션 과정이 시장의 성급한 기대에는 미치지 못한 것으로 볼 수 있지만 연준이 기대했던 경로를 크게 벗어나지 않았다고 보는 반면 미국 경제의 성장 경로는 연준 전망치를 크게 벗어나고 있기 때문이다.

연준의 경제성장률 전망치가 2%를 넘기며 큰 폭으로 상향 조정되었다는 점은 의미가 있다. 지난해 12월 1.4% 전망에서 2.1%로 3개월 만에 0.7%pt나 상향된 조정 폭도 의미가 있지만 더 큰 의미를 부여할 수 있는 것은 올해 성장률 전망치가 잠재성장률보다 높은 2% 이상으로 상향 조정되었다는 것이다. 디플레이션 갭 전망에서 인플레이션 갭 전망으로 전환되었기 때문이다.

그런데 올해 경제 성장률이 지난해보다 높아지면 판단은 또 달라질 수밖에 없다. 인플레이션 갭이 더 크게 확대되는 것도 문제지만 이례적인 경기 확장 또는 과열국면이 지속되고 있다는 의미이기 때문이다. 2022년 초 미국 장단기 금리가 역전된 후 미국경기의 침체 우려와 ‘노랜딩(No-Landing)’ 기대가 반복되는 모습이지만 지금 돌아보면 미국 경기는 2022년 짧은 경기 둔화기를 거친 후 강한 확장 국면이 2년째 지속되고 있음을 알 수 있다. 또한 지난해 소비 중심으로 미국경제가 강한 성장을 보임에 따라 과열 논란이 분분했음을 상기해 보았을 때 지난해보다 높은 경제성장률을 올해 기록한다면 올해 미국 경제 역시 지난해 이상의 과열 국면이라고 할 수 있을 것이다. 이런 경기 흐름이라면 2026년 중 물가 목표치인 2% 이하로 물가가 내려갈 것이라는 연준의 물가 추세에 대한 전망도 수정이 불가피할 것이고 올해 중 금리 인하가 쉽지 않을 것이다. 사실 올해 금리 인하에 대해서는 정책 여력 축적이나 보험성 금리인하를 명분으로 한 인하 기대도 많은 상황이지만 경기 과열에 대한 우려가 높았던 지난해보다 높은 올해 성장률은 지금 보험성 금리 인하가 필요한지 의구심을 높일 것이다.

그림 4. 2024년 미국 경제성장률에 대한 시장 컨센서스와 연준의 전망치 모두 잠재성장률(1.7~2.0%)을 상회하는 2.1%로 조정 → 디플레 갭에서 인플레 갭으로 전환

자료 : Bloomberg, IMF, Fed, IBK투자증권

그림 5. 연준 통화정책에 대한 기대가 빠르게 후퇴 → 금리 인하 폭 기대 줄고 금리인상 기대 유의미하게 반등

자료 : Bloomberg, IMF, Fed, IBK투자증권

그림 6. 팬데믹 국면이 예측변동성이 매우 높고 이로 인한 연준 정책 스펙트럼도 기대 이상으로 넓은 투자 환경이라는 점을 상기할 필요. 침체일 경우, 침체는 아니지만 2% 미만일 경우, 2.1% 이상일 경우 등으로 미국 경제 성장률 전망에 따라 연준 정책 스펙트럼이 넓은 상황이라는 점을 감안할 필요

자료 : US BEA, CBO, Bloomberg, IBK투자증권
(2024년 2월 IBKS Economy Outlook ‘Type 2 error: 미국 경제, 침체가 아니라 2% 이상 성장한다면 연준 통화정책에 대한 지금 기대 유지될까?’ 참조)

미 연준 금리인하 가시화 전까지는 환율 수준 유지 혹은 추가 상승 가능성

지난 연말 1달러당 1,300원을 하회하던 원/달러 환율이 꾸준히 상승하며 지난해 10월 이후 다시 1달러당 1,350원 선을 넘나들고 있다. 소규모 개방경제로 표현되듯이 경제 대외의존도가 높고 과거 외환위기의 트라우마가 있는 우리나라는 환율 변동에 상당히 민감하다. 특히 1,300원 이상의 고환율이 나타나면 조건 반사적으로 위기감을 자극하기도 한다. 특히 올해 들어 나타나고 있는 원화 약세는 이해하기 어렵다는 의견도 분분하다. 외환수급이 개선되는 상황이 뚜렷함에도 원화가 가파르게 절하되고 있기 때문이다. 반도체를 중심으로 업황이 눈에 띄게 개선되고 있으며 수출액이 6개월 연속 증가하고 있고 무역수지 역시 지난해 6월 이후는 흑자를 지속하고 있다. 특히 지난 2월과 3월 기록적인 외국인 주식순매수(약 12조 2천억 원)가 이루어졌고 이로 인해 우리나라 주가지수(KOSPI)가 300포인트 넘게 반등한 상황을 감안하면 가파른 원화 약세는 설명하기 어렵다는 시각이다. 이 의구심은 우리나라 펀더멘탈에 대한 불안함으로 연결되기도 한다.

하지만 우리는 이런 불안한 시각이 기우(杞憂)라고 보고 있다. 지금 원/달러 환율은 우리가 무엇을 잘못한 결과라기보다는 코로나 팬데믹 국면에서 형성된 미달러의 구조적인 강세의 결과로 보는 것이 타당하다는 판단이다. 이렇게 판단하는 이유는 먼저 여러 불안요인에 대한 우려의 시선이 난무하고 있음에도 우리나라 경제 펀더멘탈의 대외 신인도를 보여주는 CDS Spread는 지속적으로 하향 안정화되고 있다는 점 때문이다. 과거에는 우리나라 CDS Spread와 원/달러 환율이 밀접한 정(+)의 상관관계를 형성하며 움직였지만 이번 팬데믹 국면에서는 원/달러 환율이 1,100원 선에서 1,400원 선까지 크게 움직임에도 불구하고 CDS Spread는 매우 안정된 수준인 20bp~60bp 사이에서 크게 벗어나지 않고 있다. 최근 원/달러 환율이 1,350원선을 넘나들고 있지만 CDS Spread는 아직 30bp대에 머물고 있다. 이는 코로나 팬데믹이라는 이례적인 상황과 이 상황에 대응하는 이례적인 통화 및 재정 정책으로 환율과 같은 가격변수 변동 폭이 증폭되어 있지만 환율 수준만큼 실제 우리나라 펀더멘탈이 불안한 것은 아니라는 것을 보여준다.

또 다른 이유는 원/달러 환율의 변동이 우리나라 통화 정책 결정이나, 앞서 언급한 우리 경제지표 흐름에 영향을 받기보다는 미국 통화정책 결정이나 기대치 변화에 따라 결정되고 있다고 보기 때문이다. 실제로 우리 원/달러 환율은 지난해 10월부터 금년 초까지 가파르게 하락했는데 이 시기는 2024년 미 연준 금리 인하에 대한 기대가 확장되는 시기와 맞물린다. 연초 6번까지 늘어났던 올해 중 연준 금리 인하 횟수 기대는 점차 줄어들기 시작했고 줄어드는 기대에 맞춰 원/달러 환율은 다시 상승하기 시작했다. 우리 원화도 달러 강세의 상대방이 되는 통화 중 하나일 뿐이다.

우리는 미 연준 금리 인하가 시장에서 많은 투자자들이 기대하는 6월에 시작되기보다는 3분기 후반 또는 4분기 초에 시작될 수 있다고 보고 있고 금리 인하 폭도 시장이 기대하는 3번보다는 적을 것으로 보고 있다. 따라서 적어도 올해 중반까지는 원화 약세 압력이 절상 압력보다는 더 큰 시기로 볼 수 있다. 원/달러 환율이 다시 추세적인 절상 흐름으로 전환되는 시기는 지난 2022년이나 2023년처럼 3분기 후반 연준금리 인하 기대가 본격화되는 시기 이후가 될 것으로 보인다.

한편, 지금 원/달러 환율에 일부 불편한 시각을 피력하는 견해도 있지만 거시적인 측면에서 보면, 우리나라에 대한 신용위험 지표가 안정된 상황에서 다른 나라 통화들과 연동되어 움직이고 있는 지금 원화 환율은 그리 나쁘게 볼 필요가 없다. 수출에 미치는 환율의 영향력이 과거보다 낮아졌다고 하지만 여전히 무시할 수 없는 영향을 미치는 현실과 기록적인 약세를 보이는 일본 엔화와 장기 추세가 약세로 전환된 중국 위안화 움직임을 감안하면 홀로 두드러진 환율 안정을 보이는 것보다 연동된 약세가 더 유리하다고 볼 수 있다.

그림 7. 원화 환율의 기본적인 흐름을 결정하는 것은 미국 통화정책에 대한 기대

자료 : Bloomberg, IBK투자증권

그림 8. 상반기 원화 약세 유도하는 계절적 요인 → 12월 결산법인이 대부분을 차지하고 있어 해마다 4월과 5월 배당금 지급으로 큰 폭의 소득수지 적자 반복적으로 발생

자료 : 한국은행, IBK투자증권

그림 9. 과거와 달리 우리나라 CDS Spread는 환율 수준이 크게 높아졌어도 매우 안정적인 흐름 유지 중 → 변동 폭이 증폭되어 있지만 환율 수준 만큼 실제 펀더멘탈이 불안한 것은 아니라는 것 의미 → 이런 상관관계 변화 역시 우리 환율 균형점이 이동했다는 반증

자료 : 한국은행, IBK투자증권