투자심리 완만하게 호전되며 조심스러운 반등 국면 지속 기대

기조적인 경제 흐름은 지난해 하반기 이후 본격화된 위축 국면이 지속될 것으로 보인다. 경제성장률이나 소매판매 그리고 수출입실적 등 경제지표들은 하락세를 이어가며 이를 방증할 가능성이 높다. 하지만 여러가지 정책 변화나 이를 기반으로 한 시장 참여자들의 기대가 경기 바닥론을 형성하며 금융시장은 하락에 대한 기대보다는 상승에 대한 기대가 높게 형성되는 흐름을 보일 것으로 예상된다. 금리는 현 수준보다 한 단계 더 하락할 가능성이 높고 주가지수도 추가적인 상승 시도를 지속할 것으로 보인다. 다만, 지난 연말 대비 주요 가격변수들의 가격이 상당히 큰 폭으로 오른 상황인 만큼 가격 매력은 상당히 희석된 상태이고 추가 상승을 위한 에너지는 많이 필요한 만큼 상승 기울기는 완만해질 가능성이 높고 단기 급등에 따른 조정 압력도 커지는 만큼 변동성은 높은 투자 환경이 펼쳐진 것으로 보인다. 또한, 아직 진행 중인 러시아와 우크라이나 전쟁이나 미국과 중국 간 갈등 그리고 북한과 관련한 지정학적 불안 등 여전히 기존 불안 요인들이 지속되고 있다는 것은 2분기 투자환경 역시 편안하기만 한 것은 아니라는 것을 의미한다.

실질적인 지출 여력 감소, 지정학적 불안 등으로 경기 둔화 국면 지속

일단, 경제 위축 국면은 지속될 가능성이 크다. 2022년 금융시장을 불안하게 하고 경기 방향을 둔화 쪽으로 돌린 요인들이 2023년에도 여전히 영향력을 발휘하거나 더 본격화될 수도 있기 때문이다. 성장률 전망 수치를 보면, 2022년 3% 수준으로 보이는 2022년 글로벌 경제 성장률은 2023년에는 2%수준으로 하락하고 미국은 2022년 1.6% 내외에서 2023년에는 0.5% 내외로 그리고 우리나라도 2022년 경제성장률은 2.6% 수준에서 2023년에는 1%대 중후반 수준으로 둔화될 전망이다. 이번 1분기에 이어 2분기 중 발표되는 경제지표들은 이 전망치를 뒷받침할 가능성이 높다.

그림 1. 경제성장률 전망치는 지속적으로 하락 중

자료: Bloomberg, IBK투자증권

경기 위축 지속 이유는 먼저 가파른 금리인상 등 강한 긴축 정책의 여파가 2023년 상반기에도 영향을 미치기 때문이다. 금리 인상 폭으로 판단한 긴축의 강도는 2022년이 강하고 2023년은 조금 완화되는 흐름이겠지만 상반기 중 긴축 기조 자체는 유지될 가능성이 크다. 이번 인플레이션의 강도가 기록적으로 강했던 만큼 정점을 지난다고 해도 상당 기간 물가안정 목표치를 상회할 가능성이 있고 얼마나 빠른 속도로 예년 수준으로 회귀할 수 있을지에 대한 우려가 잔존하기 때문이다. 무엇보다 통화 긴축은 시차를 두고 누적적으로 영향을 미친다. 금리 인상은 2022년 연초부터 시작되었지만, 부동산 시장의 불안이나 자금시장의 경색이 2022년 4분기 훨씬 체감적으로 느껴지는 것을 보면 알 수 있다. 이 흐름이 2023년에도 실물 경제를 압박할 것이라는 점이다.

다음으로 2022년 기록적인 인플레이션으로 인해 기업과 가계 등 경제 주체들의 부담이 크게 늘고 실질적인 지출 여력이 줄어드는 영향 역시 2022년에 이어 2023년에도 이어질 가능성이 높은데, 오히려 실물경제에 미치는 영향은 2022년보다 2023년 상반기에 더 크게 반영될 가능성이 높다. 2022년 미연준 등 중앙은행들의 긴축정책이 본격화됐지만 코로나 관련한 일상 규제가 해제되고 경제 흐름이 정상화되면서 기업 이익 증가와 가계 소득의 증가가 나타나고 ‘리오프닝 수요’라는 이연소비 수요가 발생하면서 대부분의 나라에서 내수 소비는 활황을 유지했다. 이 양호한 소비는 인플레이션 지표를 추가로 자극하며 중앙은행들이 긴축을 강화하는 빌미로 되돌아오기도 했는데 2022년 연말로 다가갈수록 이연소비 효과는 점차 약화되는 반면 인플레이션을 감안한 실질 소득이나 기업 이익은 크게 줄어듦에 따라 투자와 소비 등 내수지표들은 본격적으로 위축되기 시작했고 2023년에도 이 흐름이 이어질 수밖에 없다. 지난 연말 난방비 대란에 이어 금년 초 큰 폭의 전기료 인상이나 교통요금 인상 등이 이어지며 가계소비 여력을 옥죄는 것은 이 흐름의 방증이다.

앞서 언급한 긴축과 내수 부분의 후퇴는 우리나라나 미국 등 대부분의 나라에서 나타나는 현상들일 텐데 여러 나라에서 나타나는 투자와 소비의 부진은 당연히 나라 간 교역의 약화로 귀결될 수밖에 없다. 대부분의 나라에서 수입 수요 자체가 줄어들기 때문이다. 이 흐름에 더해져 글로벌 교역 환경을 추가적으로 악화시키는 요인들도 여전히 산재해 있다. 가장 큰 불확실 요인은 장기화되고 있는 우크라이나-러시아 전쟁의 여파다. 전쟁 자체의 충격에 더해 주요 에너지 수출국인 러시아가 에너지를 무기화하며 전쟁을 벌이고 있어 에너지 가격 변동성을 높이고 있을 뿐만 아니라 러시아 에너지에 대한 의존도가 높은 유럽 경제의 불확실성을 계속 높은 상태로 유지하고 있다. 그리고 이 지정학적 갈등의 증가는 자국우선주의와 보호무역을 더 강화하는 요인으로 작용하고 있다. 이미 우리는 이 흐름을 갈등의 골이 점점 더 깊어지는 미국과 중국을 통해 확인하고 있다.

금융시장 반등 흐름과 통화정책 완화에 대한 기대

경기 둔화가 본격화되는 모습이 진행되겠지만, 투자심리는 크게 후퇴하지 않고 자산가격도 크게 하락하지 않을 것으로 보인다. 오히려 기대감이 더 반영되며 반등 흐름을 이어갈 가능성이 높다. 이유는 경기 흐름이 나쁘기는 하지만 가까운 시일 내에 저점을 기록할 가능성이 높고 하반기 이후는 점진적인 반등이 시작될 가능성이 높다고 보는 기대와 그동안 금융시장을 억누르는 요인으로 작용했던 긴축기조가 점차 종료되고 있기 때문이다.

그림 2. 금년 상반기 중 기준금리 인상 국면 종료 기대

자료: Bloomberg, IBK투자증권

가장 중요한 변하는 지난해 초 이후 가파르게 진행되어 오던 금리인상국면이 2분기에는 우리나라와 미 연준 모두 종료될 가능성이 크다는 점이다. 특히 금융시장 참여자 입장에서는 미 연준의 움직임이 중요하다. 우리나라 금융시장이 거의 완전히 개방되어 있고 외국인 투자자들의 비중이 클 뿐만 아니라 이들 움직임이 금융시장 방향성에 큰 영향을 미치기 때문이다. 미 연준의 금리 인상은 지난해 12월 이후 금리 인상 폭을 줄여오고 있는데 1분기 말이나 2분기 중반 이전에 금리인상 정책은 종료될 가능성이 높다고 판단한다.

이런 판단의 근거는 세 가지로 정리할 수 있다. 우선 물가상승률이 여전히 높은 수준이기는 하지만 지난해 3분기를 고점으로 둔화되고 있다는 점이 점점 더 분명하기 때문이다. 이런 흐름은 지난 2월 초 미 통화정책결정회의인 FOMC 후 파월 미 연준 의장이 ‘디스인플레이션’이라는 용어를 13번이나 사용한 데서도 알 수 있다. 2분기는 역기저효과와 가속된 경기둔화 흐름이 반영되며 물가상승률이 더 확연히 둔화될 가능성이 높다. 두 번째 이유는 물가 상승률이 둔화되 있음이 분명해 짐에 따라 연준의 시선이 온전히 물가만을 바라보던 것에서 미 통화정책의 또 다른 목표인 고용 쪽으로 옮겨올 가능성이 높다고 보기 때문이다. 실제로 미 연준의 전망치를 보면, 지난해 실업률이 미 연준 목표치인 4%보다 낮은 3.7%이었던데 반해 올해 실업률은 목표치보다 높을 뿐만 아니라 지난해보다 1%pt 가까이 상승한 4.6%로 전망하고 있다. 이는 지난해와 같은 노동시장의 과열 국면은 올해 반복되지 않을 것이라고 생각하는 것과 아울러 더 높아지지 않도록 신경을 쓰기 시작해야 할 것이라는 점을 시사한다. 마지막으로 통화정책 긴축이 시작할 때 이유로 들었던 금융불균형이 코로나 팬데믹 이전 수준으로 해소되었다는 점 때문이다. 금융불균형은 실물경제가 증가한 것 대비 자산가격이 얼마나 더 상승했는지를 보여주는 지표인데 미양적완화가 시행되던 시기 이 비율을 기준 추세를 위로 벗어날 만큼 매우 가파르게 상승함으로써 가파르게 금리를 인상하고 양적 축소를 병행하는 이유가 되었지만 지난 1년 강한 긴축의 영향으로 오르는 기울기만큼 가파르게 하락했다. 즉 긴축의 소임을 이미 다한 것으로 볼 수 있다.

리오프닝과 중국 정부의 부양 노력

경기 저점에 대한 기대와 자산가격 반등세 지속에 대한 기대가 유지되는 또 다른 이유는 지난해 크게 부진했던 중국경제의 반등 기대 때문이다. 코로나 팬데믹 기간 중 중국 경제는 코로나 팬데믹 출발점이라는 인식과 다른 나라와 크게 동떨어진 무리한 봉쇄 정책 유지 등에 따른 부정적 영향과 여러 가지 경제정책에 대한 의구심 및 미국 등 다른 나라들과의 갈등이 맞물리며 2022년 3% 수준까지 성장률이 위축되는 등 큰 어려움을 겪고 있다. 중국경제의 어려움은 중국만의 어려움에 그치지 않고 글로벌 경제에 중국이 차지하는 비중만큼 다른 나라들에도 어려움이 전이될 수밖에 없다. 중국 코로나 봉쇄로 인해 크게 악화된 글로벌 공급망 경색이나 대중국 수출의 위축 등은 그 예라고 할 수 있는데 중국과 교역 등에서 밀접한 관계를 맺고 있는 우리나라는 그 부정적 영향이 더 클 수밖에 없다.

하지만 올해 중국경제는 지난해 극심한 위축보다는 크게 나아진 모습을 예상하고 있으며 중국 경제의 반등이 우리 경제에도 위축 국면을 완화해주고 더 나아가 반전의 계기를 만들어 주는 중요한 터닝포인트가 될 수도 있다는 기대를 하고 있다. 경제성장률을 기준으로 보면, 중국 경제는 지난해 3% 성장률이 올해는 5%대로 2%pt 이상 반등할 것으로 전망하고 있다.

그림 3. 2023년 반등 기대 높은 중국 성장률(분기별 성장률 consensus)

자료: Bloomberg, IBK투자증권

중국경제의 반등 요인은 우선 코로나 팬데믹 방역정책이 기존의 ‘제로 코로나’ 정책에서 빠르게 ‘위드 코로나’ 정책으로 전환된 효과를 기대하고 있기 때문이다. 지난해 초부터 봉쇄정책을 완화해 일상을 회복한 다른 나라들과는 달리 중국은 여러 우려에도 불구하고 지난해 4분기 중반까지도 극단적인 봉쇄정책을 유지했으나 지난해 말 극적으로 정책을 전환했다. 이후 코로나 확진자가 급증하는 등 우려가 확산되었고 아직도 불안한 시선이 남아 있는 것이 사실이다. 하지만 춘절 연휴 이후에도 확진자나 사망자는 감소하는 추세를 보이고 있고 정책 전환 후 2~3개월 후부터는 확진자와 사망자 수가 크게 안정되었던 다른 나라들의 사례를 감안해 보면 기온이 본격적으로 오르기 시작하는 올해 봄부터는 중국 코로나 상황도 크게 안정될 가능성이 높은 것으로 보고 있다. 우리나라를 포함해 다른 나라들이 중국에 가하고 있는 입국 제한은 빠르게 풀린 것이고 중국의 이연소비 역시 본격적으로 폭증하는 시기를 맞을 가능성이 높기 때문이다.

올해 중국 경제의 반등 요인으로 대부분 코로나 방역정책 완화 효과를 거론하지만 사실 우리가 더 주목하는 것은 중국 정부의 적극적인 경기부양 정책의 시행 가능성 때문이다. 코로나 팬데믹이 본격화되면서 지난해까지 중국의 경제정책은 이해되지 않는 부분이 많았고 전반적으로 중국경제 성장률에 보탬이 되기보다는 오히려 경기를 저해하는 결과를 초래하기도 했다고 볼 수 있다. 중국 정부가 이런 정책을 취했던 이유는 중국 정부의 시선이 경제 흐름이 아니라 다른 곳을 향하고 있었기 때문이다. 두 번째 임기를 종료하고 등소평 사후 처음으로 세 번째 임기를 시작하는 시진핑 총서기의 연임에 모든 초점을 맞추었기 때문으로 볼 수 있다. 하지만 이와 관련한 실절적인 정치적 행사는 올해 3월 양회(전국인민대표대회와 전국인민정치협상회의)를 마지막으로 마무리된다. 그리고 올해는 시진핑 주석이 세 번째 임기를 시작하는 첫해이기 때문에 정치적인 필요성 때문이라도 크게 위축된 경제를 회복시킬 필요성이 있을 것으로 보고 있다. 3월 양회는 한 해 중국 정부의 경제·정치 운영 방침이 정해지는 최대의 정치행사인만큼 이번 3월 이후 중국 정부의 부양 노력은 가속화될 가능성이 높다고 생각한다.

점차 수익자산에 대한 비중을 늘려가는 전략이 유효

이 흐름에서 투자 전략은 단기적으로 변동성이 높고 조심스럽지만 안정 일변도였던 지난해와는 달리 점차 수익자산에 대한 비중을 늘려가는 전략이 유효할 것으로 보인다. 우선 채권에 대한 비중 증가는 지속할 필요성이 있다. 지난 연말 대비 시장금리는 비교적 큰 폭으로 하락해 투자 매력이 떨어졌다고 생각할 수 있지만, 추세적으로 보면 금리 수준은 추가로 하락할 여지가 여전히 많다고 보기 때문이다. 이런 판단의 근거는 우선, 앞서 설명한 것처럼 긴축정책이 점차 종료될 가능성이 높다는 점이다. 성급한 투자자들은 금리인상 종료를 넘어 금리 인하 기대를 가격에 반영하는 모습도 보이지만 우리는 금년 2분기 안에 금리인상 종료가 확인되어도 추가 금리 인하 여력이 있다는 판단이다. 긴축 정책이 종료되었다는 점이 분명해지면 정책 결정에 대한 불확실성으로 높아졌던 변동성이 줄 수 있으며 장기물과 신용물에도 그 온기가 퍼질 수 있다고 보기 때문이다. 또 다른 요인은 우리나라 경제성장률이 크게 하락하고 있다는 점이다. 지난해 2.6% 수준의 성장률은 올해 1.6% 수준으로 하락하고 6%를 크게 상회했던 물가는 금년 하반기에는 3%대로 둔화될 것으로 보는데 아직 시장 금리는 이 변화를 충분히 반영하지 못하고 있다는 판단이다. 특히 우리나라 잠재성장률은 이미 2% 수준으로 내려와 있다는 점을 감안하면 3% 이상의 시장 금리는 상당히 높다고 생각된다.

주식시장도 기본적으로는 긍정적인 시각으로 접근하고 있다. 일단 금리가 하락하고 있다는 점이 중요하다. 금리는 주식의 가치를 결정할 때 할인율로 사용되는데 금리가 낮아진다는 것은 펀더멘탈의 변화가 없을 때 더 높은 주가를 매길 수 있음을 의미하기 때문이다. 지난해 주식시장이 급락한 것은 기업실적이 후퇴했다기보다는 가파른 금리 상승이 주식을 매수할 수 있는 유동성을 감소시키고 할인율을 크게 상승시킴에 따라 주식에 대한 기대수익을 크게 하락시켰기 때문이다. 지난 연말 미 연준의 통화정책 속도 조절 이후 주식시장이 반응하고 있는 것은 이 요인이 변하고 있음을 반영한 결과다. 또한, 통화정책의 변화와 앞서 정리한 중국경제의 반등 움직임은 향후 경기 반등에 대한 기대를 높인다는 점도 주식시장이 상승할 수 있는 요인이다.

투자 종목 선택에서 감안해 볼 필요가 있는 것은 낙폭 과대와 금리에 대한 주가의 민감도다. 과거 주식시장의 흐름을 보면, 주식시장 바닥국면에서는 가격 지표가 가장 중요한 상승 모멘텀을 형성한 것을 알 수 있다. 낙폭이 큰 종목일수록 반등 폭도 컸다는 것이다. 약세국면에서 여러 가지 부정적인 요인이 복합적으로 작용함으로써 주식의 내재가치 이하로 주가를 하락시켰을 가능성이 높기 때문이다. 특히 이번 하락 국면에서 보면, 대부분의 낙폭과대 주식들은 성장주들이 차지하고 있다. 이유는 이들 주식이 코로나 팬데믹에 대응하기 위해 큰 폭으로 유동성을 공급하는 시기에 가장 많이 올랐던 주식들이었기 때문에 낙폭도 크게 나타났다. 주식 가치평가 측면에서 보면, 이들 성장주들은 이익의 성장률이 높은 주식들이 아니라 주가 수익 배율(P/E)처럼 Valuation Multiple이 높은 특징을 갖고 있는데 이 높은 Valuation은 금리에 매우 민감하게 영향을 받는다. 따라서 2022년처럼 가파르게 금리가 상승하는 국면에서는 부정적인 영향을 크게 받을 수밖에 없지만, 금리 하락 국면에서는 그 반대 흐름이 형성될 가능성이 높은 것이다.

한편, 여전히 경계해야 할 것은 여전히 변동성이 높고 불안정한 가격 흐름이 지속되는 구간이라는 점이다. 이는 아직 펀더멘탈의 개선이 눈으로 확인되지 않은 상황에서 기대감이 반영되며 움직이는 시장이기 때문이다. 경제지표나 기업실적과 같은 펀더멘탈 지표들의 개선이 확인되기까지는 부진한 경기와 둔화되는 실적은 지속적으로 주가와 같은 자산가격이 반등할 때마다 반등 폭을 제한하는 요인으로 작용할 가능성이 높다. 펀더멘탈 악화를 상당 부분 이전 주가 하락 기간에 반영한 만큼 지난해와 같은 주가 급락 가능성은 작겠지만 반등 폭 역시 조급한 기대만큼 크지 않을 가능성이 높다. 특히 아직은 통화정책과 관련한 불확실성이 잔존하는 기간이고 러시아와 우크라이나 전쟁이나 여러 가지 지정학적 위험 등 불안요인들이 산재한 국면이라는 점도 감안할 필요가 있다.