변곡점을 지나는 인플레 우려
→ 원자재 가격 하락, 공급망 우려와 타이트한 노동시장 우려 완화
→ 통화 긴축 강도 완화 기대

인플레이션은 3/4분기 중 또는 4/4분기 초반 정점을 지나 점차 완화되는 흐름을 보일 가능성이 높다. 7월 소비자물가까지 발표된 미국 물가는 6월 9.1%보다 낮지만 여전히 8.5%의 높은 물가 상승률을 유지하고 있다. 둔화 국면으로 접어들지는 9월 이후 발표되는 8월과 9월 소비자물가 상승률을 더 확인할 필요가 있다. 우리나라 물가는 아직 정점에서 변곡점을 형성하지 않는 모습이며 8월 추가 전기요금 인상 등의 요인을 감안하면 8월 또는 9월 정점을 기록할 가능성이 높다. 아직 물가는 불안정한 흐름을 보인다.

조금 더 호흡을 길게 보면, 약 두 달의 변동성은 남아 있지만 추세적인 인플레이션 압력은 이미 변곡점을 지나고 채권 시장에서 기간 스프레드를 결정하는 기대인플레이션은 뚜렷하게 하락하는 것으로 보이기에 이 흐름을 주목할 필요가 있다.
미국 물가가 변곡점을 지나고 있다고 판단하는 이유는 여러 측면에서 정점을 지난 신호들이 포착되기 때문이다. 우선, 원자재 가격이나 여러 가지 공급망 이슈에 대한 부분이 고점 대비 하락해 있다. 원자재별로 가격 흐름이 서로 엇갈리는 모습을 보이지만 영향이 큰 원유 흐름을 보면 러시아-우크라이나 전쟁 초기인 3월 초 고점 이후 등락은 있으나 20% 이상 하락한 모습이다. 여전히 전쟁이 진행 중이고 러시아와의 거래 축소는 진척되고 있지만 가격에 더 전가되고 있는 것은 아니다.
주목할 것은 공급망과 관련한 지표들 반락이 가속화한다는 점이다. 원자재 가격의 움직임과 동행하며 밀접하게 움직이는 벌크선 운임인 BDI 지수는 전쟁 발발 후 크게 반등했지만 최근 크게 반락했고 지난해 4분기를 고점과 비교해 보면 이미 크게 하락한 수준이다. 올해 들어 중국에서 코로나19가 재확산되고 중국 정부의 강력한 봉쇄정책으로 상해 등 중국 주요 항구들이 봉쇄되며 중국발 공급망 우려가 대두되었다. 현재 잔존하는 우려가 있으나 지금까지 상해발 컨테이너 운임은 하락세를 유지하고 있다. 긴축으로 전환된 통화정책이나 향후 경기 둔화에 대한 우려 등의 마찰적 요인이 가격에 전가되는 것을 막고 있다는 해석을 가능하게 한다.

미 연준의 통화정책은 미국 외에도 우리나라와 글로벌 금융시장에 큰 영향을 미치기 때문에 미국 물가에도 관심이 높은데 원자재 가격과 더불어 미국 인플레의 한 축을 이루는 미국 노동시장에서도 타이트한 상황이 이완되는 흐름이 감지된다. 현재 미국이 당면한 인플레이션 우려의 핵심은 코로나19로 인해 이탈한 대규모 노동자들로 본다(2차 대전 이후 처음으로 노동시장 공급곡선의 이동). 이탈의 배경은 코로나19로 인한 보건상의 공포와 보조금 지급이었다. 다만 오미크론 변이를 거치며 미국 내에서는 팬데믹 이전의 일상으로 돌아가는 모습을 보이고 있고, 이탈 노동자들에 대한 정부의 지원이 지난해 말로 종료되어 최근 고물가 등이 이탈노동자들의 생활을 압박하면서 노동시장 복귀 압력으로 작용하고 있어 이 상황은 크게 개선되고 있다. 노동시장 참여율이 반등하는 모습을 보이고, 이탈이 상대적으로 많았던 외식이나 숙박 및 여가 등 저임금 업종에서 임금 상승세가 둔화되는 모습을 보이고 있다는 점 등은 노동 공급의 제약이 점차 완화되는 신호로 볼 수 있다.
금융시장에서 기대인플레이션의 하락은 더 뚜렷하다. 지난 4월 이후 미국 채권시장에서 기대인플레이션인 손익분기 인플레이션(Break-Even Inflation, BEI)이 지속적으로 하락하고 있기 때문이다. 3월 소비자물가 발표 이후 물가 정점론이 형성된 영향일 수도 있지만 이후 소비자물가 상승률이 더 높게 발표되고 있음에도 불구하고 기대인플레이션 하락이 지속되는 것은 미 연준이 미국 물가연동채권에 대한 순매수 기조를 접고 4월 이후 순매도로 전환한 것이 중요한 역할을 했다고 보기 때문이다. 손익분기 인플레이션은 일반국채금리에서 물가연동국채금리를 빼서 구한다. 이번 팬데믹 국면에서 미 연준은 물가연동국채를 적극적으로 매수함으로써 물가연동채권금리에 영향을 미쳤고 이를 통해 기대인플레이션을 움직여 왔다고 보고 있는데 4월 이후는 그 반대 움직임이 나타나고 있는 것이다. 이는 미 연준의 채권시장 분석 모델인 DKW모형을 통해서도 확인할 수 있다. 미 연준의 물가연동채권 순매도 전환 전후로 물가연동채권의 유동성 프리미엄 흐름이 방향을 반대로 전환했고 이 영향이 인플레이션 보상으로 나타나는 것이다. 여기에 경기 침체 우려 강화로 기대인플레이션의 하향 추세도 강화되는 흐름이다.

물가 정점에 대한 높아진 기대는 자연스럽게 미 연준이나 우리나라 한국은행 같은 중앙은행들의 긴축정책 강도 완화 기대로 연결된다. 실제 7월 미국 소비자물가 상승률이 발표된 이후 9월 미국 FOMC에서 7월과 같은 ‘자이언트 스텝(75bp 금리 인상)’ 기대는 40% 이하로 줄어들었고 7월보다 줄어든 ‘빅스텝(50bp 금리인상)’ 기대는 60% 이상으로 상승했다. 통화긴축 강도 완화 기대는 그대로 금융시장에 반영되며 주식시장 반등과 시장 금리를 반락시키는 동인으로 작용한다. 4/4분기 이후에도 시장을 낙관적으로 보는 동인이 된다.

뚜렷해지는 경기 둔화 조짐과 더 증가하고 있는 경기 침체 우려
→ 기업실적 둔화 본격화와 함께 시장을 압박하는 요인

시장을 압박하는 요인 역시 견고하고 그 영향 역시 점증할 가능성도 높다. 3/4분기 이후 경기는 둔화 또는 침체가 본격화될 가능성이 높기 때문이다. 현재 경제지표를 보면, 생산이나 수출 등 현재 경기 상황을 설명해 주는 동행성 경제지표들은 여전히 경기 확장 국면이 지속되고 있는 모습을 보여 주고 있지만 향후 경기를 가늠해 주는 선행성지표나 경제주체들의 체감경기는 뚜렷하게 악화되는 모습을 보인다. 전망기관의 경기 침체 경고도 증가하는 모습이다. 향후 경기침체 확률은 얼마나 될까? 과거 사례를 통해 보면, 경기 침체 확률이 높은 것이 사실이다. 경기가 확장 국면에서 둔화 국면으로 전환되는 흐름이 침체로 연결되는 것은 비용 증가로 인한 기업 이익 모멘텀의 둔화와 가계 실질 가처분 소득 하락이 가장 직접적인 동인이라는 점에서 현재 겪고 있는 높은 비용 상승은 경기 침체 우려를 가장 잘 설명하는 요인이다. 실제 1954년 이후 미국 경기 흐름을 보면 임금 인플레이션이 5% 이상이고 실업률이 4% 미만인 시기는 8번 정도 있었는데, 8분기 이후 예외 없이 경기 침체로 귀결되었다.

실제 경기 침체에 대한 우려와 확률은 뚜렷한 상승 추세를 보인다. 블룸버그의 12개월 내 경기침체 확률 수치를 보면 주요 나라별 경기침체 가능성은 빠르게 높아지고 있다. 특히 미국과 유럽은 1년 내 침체 확률이 30%를 넘어선다. 확률적으로 보면, 블룸버그에서 계산하는 12개월 내 경기 침체 확률은 36% 수준이고 우리가 자체적으로 구하는 확률도 20%대 후반 또는 30%선에 근접한다. 현재 시장이 보고 있는 향후 경기 침체 확률은 30%선인 것이다.
경기에 대한 우려는 미 연준의 자료를 통해서도 확인된다. 미 연준의 경제성장률 전망치를 보면, 2022년과 2023년 미국경제 성장률이 지난해 12월 4.0%와 2.2%로 제시되었으나 6월에는 각각 1.7%로 크게 하향 조정되었다. 이는 2% 전후로 평가되는 미국 잠재성장률을 올해 성장률부터 향후 3년 동안 하회한다는 전망치로 볼 수 있다. 연준 경제 성장률 전망치를 기준으로 보면 미국 경제는 인플레이션 압력을 누적하는 확장 국면(실질 경제성장률이 잠재성장률을 상회하는 국면)이 아니라 디플레 갭(실질 경제성장률이 잠재성장률을 하회하는 국면)을 만들어 내는 둔화 국면으로 들어섰음을 의미한다. 미국 경기 둔화를 미 연준이 공식화한 것이다.

경기 침체 우려는 기업실적에도 영향을 미친다. 주목해서 봐야 하는 지표는 경기동행지수와 경기후행지수의 상대적인 흐름이다. 우리는 동행지수 모멘텀과 후행지수 모멘텀의 차이를 기업이익 모멘텀을 의미하는 지표(Top-down Earning Momentum)로 사용한다. 경기동행지수를 구성하고 있는 지표들은 산업생산이나 수출액 등 기업의 매출과 연관된 지표들로 구성되어 있고, 경기후행지수는 고용이나 소비자물가, 금리 등 비용과 연관된 지표로 구성되어 있다. 두 지표 모멘텀의 차이는 기업이익 모멘텀을 보여 준다고 해석할 수 있다. 실제 이 지표와 기업영업이익 증감률은 연동성이 매우 높게 움직인다.

최근 우리나라 지표 흐름을 보면, 기업 매출과 연관된 동행지수 변동치는 상승 추세를 유지하고 있다. 기울기는 지난해 하반기 이후 둔화된 모습이고, 비용 부분을 의미하는 후행지수 변동치는 가파르게 상승하고 있어 기업이익 환경은 악화되는 모습을 보인다. 기업 실적은 주식시장 부진에 비해 양호하지만 3분기 이후 둔화 가속화의 가능성이 높다. 동일한 환경에 놓여 있는 미국 기업들의 이익 모멘텀도 비슷하다. 주목할 점은 매크로 이익 모멘텀 지표의 하락이 경기선행지수처럼 경기 변곡점을 선행해서 보여 준다는 점이다. 기업 부문이 경제를 구성하는 세 축 중 하나이기 때문이다. 인플레이션 상승은 가계 실질 소득 하락으로 수요를 위축시키기도 하지만, 기업이익을 매개로 보면 비용 상승에 따른 기업이익 모멘텀 악화는 기업의 투자 여력과 고용 및 임금 상승의 여력을 약화시킴으로써 수요를 위축시키는 고리가 된다. 결국 지금 매크로 이익 모멘텀 지표는 비용 측면이 부각되며 약화되고 있지만 조만간 매출 부분의 둔화를 수반할 가능성이 높다. 이런 일련의 흐름은 4/4분기 주식시장을 압박하는 요인이다.

여전히 안정성을 우선해서 대응하는 국면
→ 채권 비중과 배당주 투자확대 국면, 장기적 관점의 성장주 분할 매수에 관심

기대와 우려가 교차하는 4/4분기는 여전히 불안정성이 높고 조심스러운 대응이 필요한 시기일 수 있다. 위험자산을 무작정 배제하기는 어렵지만 유연한 투자전략이 필요한 국면이다. 일단은 안전자산의 비중을 늘리는 시기라고 판단된다. 안전자산으로서 채권, 특히 국채에 대한 관심을 높일 필요가 있다. 최근 시장은 물가 정점론이 확산되는 추세인데, 3분기 말 이후에도 절대적인 상승률은 높을 테지만 점차 둔화되는 상승률을 확인하게 될 것으로 보인다. 이런 지표의 움직임은 시장 참여자들의 시선을 물가 우려에서 경기 둔화 우려 쪽으로 옮길 가능성이 높다. 또한 중앙은행의 긴축 속도 또는 매파적 발언 강도에 변화가 나타날 가능성이 있어 채권시장에서 시장 금리의 추가 상승보다는 하락 압력을 높이는 이유로 작용할 듯하다. 또, 현재 채권시장이 하반기와 내년까지 매우 가파른 기준금리 인상을 반영하고 있다. 절대적인 시장 금리 수준이 높고 정책 당국이나 채권 투자자 모두 금리 수준에 부담감을 느끼고 있다는 점도 금리가 지금보다 완만하지만 낮아질 수 있는 이유로 생각된다.
주식 투자는 투자자들의 성향과 투자 기간별로 대응이 다를 수밖에 없다. 우선 보수적인 투자자 입장에서는 4/4분기에도 주식시장 변동성이 높을 가능성이 있고 경기 둔화가 점점 더 심화되는 만큼 위험을 관리하고 투자 불안을 줄이는 데 주안점을 두어야 한다. 단기 수익을 좇아 테마주를 따라다닐 경우 변동 폭이 확대되고 수익을 내지 못할 가능성이 높다. 상대적으로 변동성이 낮고 높은 배당을 주는 지주회사나 금융주들이 좋은 대안이 될 수 있다. 최근 주식시장이 반등하면서 수익률이 조금 줄어들기는 했지만 안정성이 높은 은행이나 지주회사들의 배당 수익률은 여전히 6% 이상을 유지하고 있고 연말로 갈수록 배당주식들이 각광을 받는 점도 염두에 둘 필요가 있다.
반면 공격적이고 장기적인 투자자라면 성장주들(2차 전지 및 미래자동차, 플랫폼 및 메타버스, 차세대 에너지 및 친환경 등)의 분할 매수를 준비하는 시점일 수 있다. 기본적으로 이들 업종의 기업들은 정책의 수혜가 집중된 종목군이기 때문이다. 4차 산업혁명과 관련한 이슈나 차세대 에너지, 친환경 이슈들은 코로나 팬데믹을 거치며 그 미래가 크게 앞당겨진 것으로 평가된다. 특히 주요 정부들의 2022년 이후 재정 지출에는 이들 산업에 대한 꾸준한 투자가 포함되어 있다. 관심이 지속될 수밖에 없고 향후 성장과 수익에 대한 기대도 커질 수밖에 없는 구조다. 다만 문제는 팬데믹 국면에서 많이 올랐고 밸류에이션 멀티플이 높기 때문에 금리에 민감하고 변동성이 크다는 점이었다. 하지만 금년 상반기를 거치며 이들 성장주들의 주가가 큰 폭으로 하락함으로써 고평가 논란에서 어느 정도 벗어나 있다는 점이나 시장 금리가 통화정책 완화나 경기 둔화 우려를 반영해 하락세로 돌아서 있다는 점은 다시 관심을 높일 수 있는 시점임을 의미한다.