2022년은 크게 확대된 금융불균형이 완화되는 과정으로 정책 정상화에 따른 성장률둔화를 수반

올해 주식시장은 연초부터 인플레이션 논란이나 오미크론 변이 확산, 우크라이나 지정학적 위험 등 여러가지 불안요인이 등장하고 있지만 시장이 불안정할 수밖에 없는 가장 기저의 이유는 지난해까지 크게 확대된 금융불균형이 다시 축소되는 흐름을 보일 가능성을 높게 보기 때문이다.
금융불균형은 실물경제의 회복에 비해 주식이나 부동산 등 자산가격이 훨씬 가파르게 상승함에 따라 발생하는데 이번 코로나 팬데믹 국면에서 이금융 불균형이 크게 확대된 것은 코로나19에 대응하기 위해 적극적으로 공급한 유동성에 기인한다. 기준금리 인하에 이어 미국과 유럽의 양적완화에 연관된 여러 경로를 통해 유동성이 추가 공급되고 이 유동성이 기업투자 등 실물경제로도 흘러갔지만 상당 규모가 자산시장으로 흘러듦으로써 우리나라뿐만 아니라 대부분의 나라에서 부동산 가격을 폭등시키고 주가지수가 사상 최고치를 경신하게 만들었다. 하지만 과도하게 확대된 금융불균형은 여러 가지 우려와 문제를 발생시킴에 따라 통화정책을 정상화하는 이유로 작동하고 있다. 이 통화정책 정상화로 인한 스트레스가 올해 시장을 압박하는 가장 직접적인 동인이다.
우리나라 한국은행은 이 금융불균형을 이유로 이미 금리를 세 번 인상했고 추가 금리 인상가능성을 지속적으로 피력하고 있다. 주식시장 참여자들이 한국은행 행보보다 더 주목하고 있는 미국 연준은 점점 더 통화정책 정상화 강도를 높여 가는 중이다. 이번 1분기 중 테이퍼링이 마무리되면 3월부터 금리인상에 나서게 될 텐데 금리인상 폭과 횟수에 대한 기대치가 빠르게 상승하고 있고 하반기 이후는 연준의 대차대조표 축소도 기정사실화되는 분위기다. 통화정책 정상화 가속은 인플레이션 우려에서 점점 더 에너지를 얻고 있는데 기저효과 등을 감안하면 금년 2/4분기를 기점으로 점차 둔화될 것으로 보이지만 시장에서 인플레와 관련한 불안감이 잦아드는 데는 추가적인 시간이 필요할 것으로 보인다.
경기가 고점을 지나 점차 둔화되는 쪽으로 움직일 것이라는 점도 불안요인이다. 2021년 2분기 말과 3분기 초에 시장에 등장하기 시작한 경기 둔화에 대한 우려는 이를 시사하는 여러 경제지표들이 늘어나면서 점점 더 그 가능성을 높이는 중이다. 기업의 체감경기를 보여 주는 지표들은 우리나라나 미국, 중국 등 대부분의 경제권에서 2021년 상반기를 고점으로 둔화되고 있고 소비자 기대지수도 여름을 고비로 하락하고 있다. 심리지표들의 뚜렷한 반락은 생산이나 투자와 같은 실물지표들의 하락을 압박하고 있다.
물론 ‘위드 코로나’가 시행되고 확산되면서 일상 회복이 내수 경기 회복에 대한 기대로 연결될 수 있다는 전망도 나오지만 일부 업종에 국한될 뿐 전반적인 투자 환경을 돌려 놓기는 어려울 것으로 보인다. 2022년 성장률 전망에는 치료제 보급과 조금 더 진전된 일상 회복이 전제되어 있지만 경제전망 수치가 둔화되는 근본적인 원인은 우리나라를 포함해 여러 나라들에서 경기활성화를 위해 제공되었던 낮은 금리와 여러 자금 조달 프로그램들이 하나둘씩 종료되며 정상화되고 있다는 점과 2021년 하반기 이후 경기활성화를 위한 정부의 재정정책도 점차 둔화되고 있다는 점들 때문이다. 이런 정책 정상화를 반영해 우리나라나 미국 등 주요 국가들의 경제 성장률에 대한 예측기관들의 전망치 컨센서스를 보면 올해를 고점으로 내년과 내후년으로 가며 점차 하락하는 흐름이다.

수익을 극대화하는 공격적인 투자보다는지키는 데 주안점을 둔 보수적인 자세가 더 유리

투자환경이 불안하고 변곡점을 돌고 있다는 것은 지금까지와는 달리 투자의 성공 확률이 점차 떨어질 가능성이 높기 때문에 투자 자세도 변해야 한다는 것을 의미한다. 수익을 극대화하는 공격적인 투자보다는 지키는 데 주안점을 둔 보수적인 자세가 더 유리하고 이를 위해서는 인내심과 유연함이 필요하다. 이제는 이전처럼 높은 수익을 기대할 수 있는 싼 주식이 거의 없고 투자 기회도 점차 줄어들 것이다. 투자 성공 확률을 높이기 위해서는 기회를 남발하기보다는 결정적인 순간을 기다려야 한다. 인내심이 필요한 이유다. 투자자산의 선택에 있어서도 수익률을 기준으로 주도주를 쫓아가는 직선적인 투자보다 포트폴리오 차원에서 수익률을 방어하고 기회를 넓히는 다양화가 필요한 국면이다. 유연성을 강조하는 이유다.
투자자들의 성향과 투자 기간별로 투자 유망 종목들은 다를 수밖에 없는데 우선 보수적인 투자자 입장에서는 2022년 주식시장처럼 국면 전환이 잦고 높은 변동성을 가질 것으로 예상되는 장세에서는 위험을 줄이는 것이 중요하다. 단기 수익을 쫓아 테마주를 따라다닐 경우 변동 폭이 확대되고 수익을 내지 못할 가능성이 높다. 동학개미가 활성화되었던 지난해나 올해 상반기의 기대 수익을 잊는다면 상대적으로 변동성이 낮고 높은 배당을 주는 지주회사나 금융주들이 높은 변동성 자세에서 좋은 대안이 될 수 있다고 판단한다.
반면 조금 더 공격적이고 장기적인 투자자라면 여전히 올해 각광받는 성장주들(2차 전지 및 미래자동차, 플랫폼 및 메타버스, 차세대 에너지 및 친환경 등)의 분할 매수가 유리할 것이다. 2022년에도 주요 정부들은 2021년보다는 적지만 경제를 위해 적극적인 역할을 할 것이고 성장주들은 이 정책의 수혜가 집중된 종목군들이기 때문이다. 4차 산업혁명과 관련한 이슈나 차세대 에너지 그리고 친환경 이슈들은 이전에도 시장의 관심을 받는 미래 이슈들이었지만 코로나 팬데믹을 거치며 그 미래가 크게 앞당겨진 것으로 평가된다. 특히 주요 정부들의 2022년 이후 재정 지출에는 향후 국가의 성장기반을 만들기 위해 이들 산업에 꾸준한 투자를 포함하고 있다. 관심이 지속될 수밖에 없고 향후 성장과 수익에 대한 기대도 커질 수밖에 없는 구조다. 다만 문제는 팬데믹 국면에서 많이 올랐고 밸류에이션 멀티플이 높기 때문에 금리에 민감하고 변동성이 크다는 점이다. 실제 2022년으로 투자 기간을 국한해 보면 초과 수익을 기록하기 쉽지 않은 테마일 것으로 생각한다. 하지만 성장주에 대한 투자는 미래의 이익을 기대하고 하는 투자인 만큼 기본적으로 장기로 이루어지는 속성을 갖는다. 이 관점에서 보면 큰 폭의 변동 과정에서 주가의 큰 폭 조정은 낮은 가격에 매수하는 기회가 될 수 있다. 지금 정책의 교집합에 속해 있는 미래 성장주들은 그 확률이 더 높을 것이다.
경기 순환의 흐름을 따르는 전술적인 투자자들도 있을 텐데 우리는 기본적으로 내수 소비 주식들보다는 주력 수출기업들에 집중하는 것이 초과 수익을 실현하는 데 유리할 것으로 판단한다. 이유는 미국 등 주요 정부들의 재정정책과 이로 인한 낮지 않은 성장률 수혜는 2022년에도 우리 수출이 받을 전망이기 때문이다.
2022년 미국이나 유럽 등 주요 국가들의 재정정책을 보면, 가계에 직접적인 소득보전을 해 주던 지난해와는 달리 낙후된 인프라를 개선하거나 차세대 성장동력에 대한 지원 그리고 친환경 이슈에 대한 지출을 중심으로 이루어진다. 세계적인 자본재 및 중간재 생산 국가인 우리나라는 그 수혜를 누릴 가능성이 높다. 반면, 내수 소비는 여전히 부진할 가능성이 높다. 오미크론이라는 신종 변이가 등장하고 있고 방역 모범국인 우리나라 역시 날마다 코로나19 신규확진자와 중환자수가 최고치를경신하는 등 코로나 관련 불확실성은 2022년에도 주시할 필요가 있는 위험 요인이다. 또한 우리나라는 코로나19 대응에서 정부의 재정부담이 작았던 반면 가계의 부채가 크게 늘어났는데 이 역시 최근 자산시장의 흐름과 정책 그리고 금리인상 기조 등을 감안하면 내년 소비여력을 위축시키는 요인으로 작용할 가능성이 높다.

긴축 시행 후 2분기 채권시장의 흐름은?

2022년 1분기 금융시장을 강타했던 요인은 ‘긴축’ 이다. 멈출 줄 모르는 인플레이션 지표의 고공 행진으로 이를 적시에 잡기 위해 중앙은행이 선택한 방법은 공격적인 긴축이다. 금융시장은 인플레이션에도 취약하지만 긴축에는 더 취약하다.
금융시장이 크게 움직이는 이유는 여러 가지가 있겠으나, 보통 예상한 것과 다를 때 가장 많이 움직인다. 시장에 있어서 중요하다고 판단되는 요인인 컨센서스와 다른 방향으로 전개될 때, 투자자들은 혼란에 빠지고 그 과정에서 금융시장은 변동성이 높아진다. 2008년 금융위기 이후 금융시장은 선진국 중앙은행의 개입에 익숙해졌고, 코로나19 이후 각국의 민첩한 대응으로 금융시장은 또 다시 빠르게 안정됐다. 이를 역으로 말하면 2008년 이후 금융시장을 가장 크게 좌지우지했던 요인은 결국 정책이었기 때문에 시장은 자연스레 정책의 변화를 의미하는 시그널에 민감할 수밖에 없다. 특히 저금리를 등에 업고 이루어졌던 다각도의 위험자산 투자들이 중앙은행의 긴축 시그널을 계기로 공포에 빠지기 시작한 것이다.
미국의 긴축은 과거에 비해 빠르고, 공격적이다. 목적이 경기 회복에 따른 정책 정상화가 아닌, 인플레이션 대응이기 때문이다. 경기 회복이 긴축의 배경이라면 경기의 호황을 최대한 유지하면서 정책 정상화를 위해 속도가 다소 느린 경향이 있다. 반면 인플레이션 대응이라면 빠른 시간 안에 인플레를 잡아야 하기 때문에 속도가 빠를 수 있다. 만약 높은 인플레이션을 그대로 둔다면 지금까지 정책으로 올린 경기의 수준이 인플레의 역풍을 맞아 하강하게 되고, 기준금리가 너무 낮다면 경기 하강기에 대응할 수 있는 정책적 여력조차 갖추지 못하게 돼 경기 하강은 더욱 심화될 수 있기 때문이다. 결국 지금 연준이 긴축을 하는 이유는 ①인플레이션 적시 대응 ②추후 경기 하강기에 정책적 대응 여력 확보라고 볼 수 있다.
그렇다면 연준이 가장 빠르게 긴축을 하는 시기는 언제일까? 이는 곧 인플레이션이 가장 강한 시기가 될 것이다. 현재 컨센서스뿐 아니라 연준의 공식적인 입장은 상반기에 인플레가 높고, 하반기에 서서히 진정된다는 것이다. 파월 의장은 매파적인 발언을 쏟아 내면서도 인플레이션은 1년 내내 하락할 것이며 올해 중반 이후에는 안정될 것이라고 언급하고 있다. 하반기 물가안정의 이유는 기저효과 발생과 소비 여력 확대의 제한, 긴축 부담에 따른 경기 고점 통과 및 상반기 긴축의 효과 등이 복합적으로 나타날 것으로 예상되기 때문이다.
종합하면 연준의 전망대로 상반기 인플레이션이 높고 하반기 진정되기 시작한다면, 연준의 태도가 가장 매파적이어야 하는 시기는 상반기가 될 것이다. 하반기 인플레이션이 어느 정도 진정된다면 경기 하강의 부작용을 짊어지고서 연준이 공격적인 긴축을 단행해야 하는 당위성은 점점 떨어진다. 현재 연준은 유례없이 금리 인상과 양적 긴축에 대한 강한 발언을 내놓고 있는데, 이는 결국 인플레이션을 진정시키려는 목적이 분명하기 때문이다. 만약 하반기 인플레이션 진정과 함께 경제지표의 하강이 동시에 나타난다면 연준의 목표는 인플레이션을 적절히 유지하면서 경기의 하강 속도를 늦추는 방향으로 미세하게 조정될 수 있겠다. 실제로 긴축기 도래 이전에 글로벌 경기 순환 사이클은 꺾이기 시작했고, 팬데믹 기간에 쌓아 둔 미국의 가계저축은 지난해 하반기 소비를 통해 코로나 이전 수준으로 떨어져 추후 이연소비 증가 여력은 제한적이다. 미국 임금이 올라가고는 있으나 이는 저임금 집단 일부에 국한되어 있고, 미국가계의 실질 가처분소득은 이미 마이너스 증가율을 보이고 있다. 그렇다면 하반기 이후 연준의 긴축 속도는 점점 늦어질 수 있고, 그렇다면 금융시장의 패닉은 사실상 2분기 초반이 정점이 될 가능성이 높다.
당시의 경제 상황과 대외 관계 등에 따라 차이는 있겠으나 과거 긴축기에 공통적인 특징은 다음과 같다. ①금리 충격은 긴축기 초반에 가장 강하고 ②기준금리 인상이 어느 정도 시행되면(긴축기 중반) 금리는 횡보하거나 오히려 하락하기도 하며 ③긴축이 진행될수록 경기 부담이 누적되면서 금리가 하락하는 일련의 과정을 겪게 되는 것이다.
지금은 긴축의 초반이기 때문에 중앙은행의 행보에 대한 상상의 여지가 많다. 지난 1분기는 모르는 것에 대한 공포가 가장 큰 시기였기 때문에 금리의 변동성이 가장 높았다. 하지만 2분기가 되면 연준의 기준금리 인상이 이미 시작됐고, 새로운 점도표도 확인했으며 인플레이션 지표의 정점을 확인할 수 있으리라는 기대와 기저효과의 시작 및 경제지표 정점 통과, 오미크론의 계절독감화 등 여러 가지 요인이 혼재될 것이다. 긴축이라는 금리 상승 압력은 여전하나 시간이 지날수록 금리는 추가로 상승하기보다는 고점을 지나 횡보하고 하락하는 시기가 2분기 이후 점차 도래할 것으로 예상된다.

• 미국 소비자물가 상승률, 고공행진 중… 긴축의 이유

  

  자료: Bloomberg. IBK투자증권

• 긴축 이전이 이미 꺾이기 시작한 경기 순환 사이클

  

  자료: OECD, IBK투자증권