성장 모멘텀의 약화

정책의 정상화는 통화 및 재정 정책으로 나눠 살펴봐야 한다. 먼저 통화 정책의 정상화는 경기가 개선되었기 때문에 시행할 수 있다는 측면에서 주식 등 위험 자산에 긍정적인 요인이지만 시장의 불확실성을 높이는 재료이기도 하다. 주식시장이 이미 경기 개선을 선반영했고, 풍부한 유동성을 바탕으로 상승한 만큼 공급되는 유동성이 줄어들거나, 시중 유동성이 축소된다는 점에서 악영향이 더 클 것으로 판단한다.
재정 정책은 목적이 달라짐에 따라 상반기와 같은 주식 등 위험자산 가격의 상승 재료가 되기는 어려워 보인다. 주요 예로 미국의 경우 현금 지급이 중심이었던 상반기 추진한 미국구조계획(American Rescue Plan)과 달리 하반기 추진하는 미국일자리계획(American Jobs Plan)과 미국가족계획(American Family Plan)은 단기 성장 견인 효과가 크지 않다. 미국일자리계획의 주요 정책인 인프라 투자의 경우 재정승수¹⁾는 크지만 고용 증대를 통해 민간 수요를 창출하기까지 보조금 지급보다 시간이 더 걸릴 것이다. 미국가족계획의 주요 정책인 교육과 육아 등 복지 정책은 경제의 질을 높이지만 재정승수 자체가 크지 않다. 상반기에는 코로나19 충격에 대응해 개인 소득 보전을 통한 직접적인 수요 창출이 재정 정책의 목적이었다. 그러나 코로나19가 약화되면서 재정건전성 관리 및 중장기 성장 동력 마련으로 목적이 바뀐 것이다.
정책의 정상화와 함께 기저효과도 소멸되면서 경제 성장 모멘텀의 약화는 심화될 것이다. 주요국 경제성장률 전망치 컨센서스도 3~4분기에 약해진 후 내년 정체될 것으로 예상되고 있다.

정책 되돌림 속에 주식 변동성 확대 전망

4분기 주식시장은 경제 성장 모멘텀 약화와 정책의 되돌림 속에 부진할 것을 전망한다. 특히 선진국보다는 한국을 포함한 신흥국 증시가 더 부진할 것으로 예상한다.
과거 연준이 QE3(글로벌 금융위기 이후 3번째 양적완화) 이후 2013~2014년 테이퍼링을 진행할 때 주식시장의 변동성이 확대된 바 있다. 당시 버냉키 연준 의장이 처음으로 출구전략 가능성을 언급하면서 일명 ‘테이퍼 탠트럼(긴축 발작)’이 발생해 주식시장이 급락하였다. 이후 연준이 구체적인 출구전략 로드맵을 제시하고, 2014년 1월 테이퍼링을 시작했는데 특히 한국을 포함해 신흥국 주식시장의 변동성이 커지며 부진했다. 미국 증시 역시 변동성이 커지기는 했지만 한국과 비교해 양호한 흐름을 보였다. 이는 연준의 테이퍼링 진행은 다른 한편으로는 미국 경기가 개선됐다는 의미이고, 미국 금리 상승으로 달러화 자산의 상대적인 투자 매력이 높아졌기 때문으로 판단된다.

• 2013~2014년 연준의 테이퍼링 발표 및
  시작 당시 미국과 한국 증시 추이 자료: Bloomberg, IBK투자증권
• 한국 경제성장률과 주식시장 추이 주: 2021년 3분기~2022년 4분기 GDP 성장률은 당사 전망치 기준
  / GD자료: Quantiwise, IBK투자증권

한국의 경제성장률이 점차 약화될 것이라는 점도 한국 증시에 부정적인 요인이다. 과거 한국의 경제성장률과 증시 흐름을 살펴보면 성장률이 고점을 찍고 하락했던 전후에 주식시장도 꺾이는 흐름을 보였다. 코로나19 이후 빠르게 회복됐던 기업들의 실적도 정체될 것으로 예상돼 주식시장의 추가 상승을 기대하기 어려울 것으로 판단한다.
신흥국에서의 자금 유출과 코로나19 충격에 따른 후유증 등으로 신흥국 리스크의 부각 가능성, 코로나19 상황 안정 이후 고질적인 글로벌 갈등 재부각 가능성(미중 분쟁, 북한 문제, 중동 갈등 등) 등이 더해지면서 금융시장 변동성이 더 확대될 리스크도 감안해야 한다.
다만 4분기 들어 통화정책의 정상화 부담에 주식시장이 과도하게 조정을 받을 경우 저가매수 기회로 삼아야 할 것이라는 판단이다. 연준의 통화정책 정상화가 완만한 속도로 진행될 가능성이 높고, 실물경제에 미치는 악영향도 크지 않을 것으로 예상되기 때문이다. 글로벌 경제가 정책의 정상화에도 지속적인 성장을 이어가는 모습을 확인한 후 주식시장은 다시 회복할 가능성이 높다는 전망이다.

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과거와 달라진 테이퍼링, 금리 완만한 상승세 전망

남은 연간 금융시장을 견인할 만한 대형 이벤트로는 테이퍼링을 꼽을 수 있겠다. 테이퍼링 자체는 금리를 상승시킬 수 있는 이벤트로, 주의를 요할 필요가 있으나 이미 금리에 상당 기간 반영돼 왔기 때문에 그 충격은 미미할 것으로 예상한다. 4분기 금리의 방향은 위쪽이지만, 상승 속도는 매우 서서히 진행될 것으로 전망한다. 과거 연준의 테이퍼링 공표와 시행은 금융시장에 큰 타격을 주었다. ‘테이퍼링’이라는 개념조차 없던 시절, 자산매입 축소 언급은 그 자체로 충격이었고 한동안 미국뿐 아니라 신흥국 시장에 큰 불안감을 불러왔다.
사실상 금융시장에 테이퍼링에 대한 우려가 부상한 것은 연초 인플레이션 상승 이후부터였다. 과거와 같은 실수를 되풀이하지 않기 위해 연준은 테이퍼링을 위해 가장 중요한 것은 고용 회복이며 아직은 추가 진전이 필요함을 지속적으로 피력해 왔다. 이 과정이 길어지면서 시장이 마침내 연준을 믿으며 4월 이후 금리가 서서히 하락하기 시작했다. 미국 7월 고용지표 호조는 테이퍼링 시그널을 줄 수 있는 초석이 됐으며, 미국 정부의 팬데믹 관련 실업수당이 9월 초 종료되기 때문에 남은 하반기에도 고용시장의 꾸준한 개선이 기대된다. 미국 경기의 정점 논란과 하반기 경기 모멘텀 둔화라는 부담이 있지만, 아직 미국 고용시장에서 구인난이 절대 우위라는 점과 고용은 경기의 후행지수라는 것을 고려할 때 올해 남은 기간 고용시장의 회복세는 지속될 것이다.

테이퍼링이 실제로 시작되면서 채권 수급에 영향을 미치며 금리가 상승할 수 있다. 하지만 과거와 같은 금리 급등락(테이퍼 탠트럼)을 재발생시키지 않기 위해 연준은 테이퍼링 시행 자체도 공표 이전과 유사하게 천천히 단계를 밟아갈 가능성이 높다. 과거 테이퍼 탠트럼 이후라 해도 테이퍼링이 시행된 뒤 금리가 안정되었던 것을 복기할 때, 4분기 이후 금리는 크게 상승하기보다는 경기 정점 이후의 완만한 회복세 속에 테이퍼링의 느린 진행으로 완만하게 상승할 것으로 예상한다.

• 2021년 미국 금리, 테이퍼링 우려에 좌우 자료: Bloomberg, IBK투자증권
• 미국 기업, 경기 정점에도 불구하고 심한 구직난 시달려 자료: Bloomberg, IBK투자증권

1) 정부의 지출이 한 단위 늘어날 때 이로 인해 국내총생산(GDP)이 얼마나 증가하는지를 보여주는 개념으로 재정정책의 효과를 측정하기 위해 만들어진 지표다.